Bieżący komentarz rynkowy 95/2015

Przedłużenie wygasającej z końcem lutego pomocy finansowej dla Grecji o kolejne cztery miesiące ma nastąpić pod warunkiem przeprowadzenia reform. W tym tygodniu grecki rząd ma przedstawić ich listę do oceny przez instytucje nadzorujące wdrożenie programu (KE, MFW, ECB). Do końca kwietnia lista ma być uzupełniona i doprecyzowana, a pozytywna ocena realizacji uzgodnień jest warunkiem wypłaty zaległej raty pomocowej z Europejskiego Funduszu Stabilności Finansowej. Ponadto Grecja zobowiązała się do niepodejmowania jednostronnych działań, które oznaczałyby wycofywanie się z uzgodnionych reform. Piątkowe porozumienie przynajmniej na jakiś czas zdejmuje z rynków istotny czynnik ryzyka, który od dwóch miesięcy nieustannie dawał o sobie znać.

Niestety greckie porozumienie niewiele znaczy dla posiadaczy polskich akcji, ponieważ nad lokalnym rynkiem wciąż wisi inny istotny czynnik ryzyka. Mowa oczywiście o propozycji przewalutowania kredytów walutowych po kursie CHFPLN z dnia zawarcia umowy. Negatywne konsekwencje takiego rozwiązania dotknęłyby nie tylko sektor bankowy, ale także całą polską gospodarkę, o czym pisaliśmy szerzej przed tygodniem. Propozycja stanowi również zagrożenie dla stabilności polskiego systemu finansowego. Dlaczego? Udzielając kredytów denominowanych lub indeksowanych w CHF banki musiały pozyskać finansowanie w tej walucie. Jego źródła mogły być bardzo różne, m.in. emisja obligacji w CHF, pożyczka od banku zagranicznego, czy emisja długu w PLN i jego konwersja na CHF za pomocą operacji FX swap. Ponieważ walutowe kredyty hipoteczne wypłacane były w PLN, banki musiały dokonać transakcji sprzedaży tak pozyskanej waluty. Był to jeden z czynników, który wywierał istotny wpływ na umocnienie PLN w okresie największej popularności kredytów walutowych (wykres 1). W sytuacji, w której banki zostałyby zmuszone do przewalutowania kredytów, będą one musiały dokonać zamknięcia pozycji pasywnej w bilansie, czyli kupna CHF. Kumulacja dużego popytu na walutę w krótkim okresie czasu spowodowałaby silną presję na osłabienie złotego. Jeśli przewalutowanie będzie dobrowolne dla kredytobiorców i będzie go można dokonać w dowolnym momencie, to ewentualne osłabienie złotego spowoduje, że będzie się na nie decydować coraz więcej osób. Jeśli z kolei spekulacyjny kapitał zagraniczny „wyczułby" okazję do zysku na tej operacji, to złoty szybko mógłby podążyć szlakiem rubla. W następstwie odpływu kapitału zagranicznego doszłoby prawdopodobnie do znaczących spadków cen aktywów na krajowym rynku kapitałowym. Szczególnie dotyczy to obligacji skarbowych, w przypadku których rola i udział kapitału zagranicznego znacząco wzrosły po tzw. reformie emerytalnej.

Wykres 1: Tygodniowy wykres kursu CHFPLN z zaznaczonym okresem największej popularności walutowych kredytów mieszkaniowych. Źródło: opracowanie własne, stooq.com.

Niepewność w sprawie ewentualnego przewalutowania kredytów w CHF utrzymywać się będzie na rynku prawdopodobnie, co najmniej do 11 marca, kiedy banki mają przedstawić własną propozycję rozwiązań. Trudno przewidzieć, co stanie się później, gdyż nie wiadomo czy propozycja banków spotka się ze zrozumieniem. Z pojawiających się nieoficjalnie informacji wynika, że sektor bankowy nie akceptuje propozycji przewalutowania kredytów walutowych i jest to przede wszystkim głos rozsądku, a nie troski o własne interesy. Wieść rynkowa niesie, że bankowa kontrpropozycja zmierza w kierunku rozwiązań, które pozwoliłyby skutecznie zarządzać ryzykiem systemowym związanym z kredytami walutowymi w przyszłości, ale bez obciążania sektora kosztami przeszłych zmian na rynku walutowym. Jednym z proponowanych rozwiązań ma być podobno wprowadzenie korytarza walutowego (FX rate cap and floor). Jeśli kurs waluty doszedłby do dolnego ograniczenia (wyznaczonego na poziomie LTV nie większym niż 100%), wówczas kredyty walutowe byłyby automatycznie konwertowane na PLN. Z kolei po przekroczeniu górnego ograniczenia koszt dalszego umocnienia waluty ciążyłby na banku, a nie na kredytobiorcy.

„Polska waluta jest niedowartościowana" (Prezes NBP Marek Belka – przemówienie w Krajowej Izbie Gospodarczej, luty 2015), więc lepiej pozwolić działać rynkowi niż zrealizować stratę kosztem całej polskiej gospodarki. W tym kierunku zmierza bankowa kontrpropozycja, która naszym zdaniem – abstrahując od szczegółowych rozwiązań – wydaje się dobrym kompromisem. Takie rozwiązanie zdjęłoby presję z polskiego rynku akcji i zarazem skutecznie ograniczyło ryzyko systemowe związane z kredytami walutowymi.