Bieżący komentarz rynkowy 94/2015

Europejski Bank Centralny rozpocznie skup papierów dłużnych o wartości 60 mld EUR miesięcznie począwszy od marca br.. Skup ma trwać, co najmniej do września 2016, ale z opcją bezterminowego przedłużenia, jeśli oczekiwana przez ECB ścieżka inflacji nie będzie satysfakcjonująca. Skala europejskiego QE jest porównywalna z amerykańskimi pierwowzorami. FED skupował w skali miesiąca aktywa o wartości około 85 mld USD, 75 mld USD oraz 40 mld USD odpowiednio w ramach QE1, QE2 oraz QE3. Wartość tego ostatniego została następnie w grudniu 2012 roku zwiększona w ramach QE4 do 85 mld USD miesięcznie. Dla rynków akcji jest to informacja jednoznacznie pozytywna, a amerykańskim programom „ilościowego luzowania" QE1, QE2, Operation Twist, QE3 oraz QE4 (określane często, jako rozszerzona wersja QE3) towarzyszyły wyraźne wzrosty indeksu S&P500. W tym samym czasie w podobnym kierunku podążała większość światowych indeksów.

Tymczasem dane na temat styczniowej inflacji w Polsce ponownie rozbudziły oczekiwania na temat obniżki stóp procentowych. Zresztą zapowiedział to sam prezes NBP Marek Belka na konferencji po lutowym posiedzeniu. Jakie są argumenty za taką decyzją? Deflacja w styczniu pogłębiła się do poziomu -1,3% głównie za sprawą spadku cen żywności i paliw (wykres 1 - wzrost inflacji bazowej można wytłumaczyć efektem niskiej bazy na lekach). W pozostałych kategoriach dynamiki są w zasadzie zerowe i nie widać żadnej presji na odbicie cen. Wszystko wskazuje na to, że inflacja pozostanie na ujemnych poziomach znacznie dłużej niż prognozował NBP, a to będzie wymagać korekty projekcji inflacyjnej. W tym kontekście ważny jest również wydźwięk komunikatu RPP po lutowym posiedzeniu, który warunkuje dalsze luzowanie polityki pieniężnej tylko i wyłącznie wydłużonym okresem niskiej inflacji, a nie tak, jak poprzednio z uwzględnieniem perspektyw pogorszenia wzrostu gospodarczego. Dodatkowo, jak wynika z wypowiedzi członków RPP, widoczne jest „asymetryczne ryzyko umocnienia złotego w związku z działaniami ECB i napływem kapitału portfelowego".

Zarówno decyzja ECB, jak i oczekiwana decyzja RPP to teoretycznie bardzo dobre wiadomości dla posiadaczy polskich akcji. Te jednak wciąż zachowują się relatywnie słabo na tle innych rynków, a przyczyny tej słabości są dość proste do zdiagnozowania. Rynkowi ciąży sektor bankowy, którego udział w indeksie WIG sięga około 30%. Zachowanie akcji polskich banków zwykle jest dość mocno skorelowane z zachowaniem sektora w Europie (wykres 2). Tymczasem od momentu podjęcia decyzji o uwolnieniu franka przez SNB i rozpoczęcia skupu aktywów przez ECB korelacja zanika. Akcje europejskich banków wyraźnie poszły w górę w czasie, gdy polskich biły rekordy słabości. Dlaczego? Przewalutowanie kredytów frankowych po kursie z dnia zawarcia umowy oznacza ogromne straty dla banków, ubytek kapitałów i ograniczenie akcji kredytowej na wiele miesięcy. Taki scenariusz pogrążyłby nie tylko banki, ale całą polską gospodarkę, a giełda warszawska w żaden sposób nie skorzystałaby ani na QE w Europie, ani na niskich stopach procentowych w Polsce. Zaciągnięcie niskooprocentowanego kredytu byłoby możliwe teoretycznie, ale w praktyce jego dostępność byłaby mocno ograniczona. Rozwiązania polityczne stawiają ponadto pod znakiem zapytania sens prowadzenia działalności gospodarczej w sektorze bankowym, bo w rzeczywistości zwalniają klientów banków z ponoszenia konsekwencji zawartych umów. Wyobraźmy sobie, że za klika lat pojawia się inflacja i stopa WIBOR rośnie do 10%. Czy wówczas pojawi się pomysł, aby klienci, którzy wcześniej zaciągnęli kredyty złotowe, płacili od nich odsetki obliczone na bazie WIBOR z dnia zawarcia umowy (np. 2%)? Jaki sens ma wtedy udzielanie kredytów przez banki? Może zamiast rozwiązań politycznych lepiej pozwolić, aby zmaterializowało się „asymetryczne ryzyko umocnienia złotego w związku z działaniami ECB i napływem kapitału portfelowego".

Wykres 1: Inflacja i stopa NBP. Źródło: mBank.

Wykres 2: Indeks WIG Banki na tle Europe 600 Banks. Źródło: DM BZ WBK, Bloomberg.

Odpowiedź na pytanie postawione na początku wydaje się w tej sytuacji dość oczywista i brzmi: NIE. Do przełamania słabości na polskim rynku akcji potrzebne jest spełnienie jeszcze tylko jednego warunku: zostawić kredyty frankowe w spokoju, niech banki i kredytobiorcy rozwiązują swój wspólny problem we własnym gronie bez politycznej ingerencji. W przeciwnym razie polska giełda i gospodarka podąży węgierską ścieżką wieloletniego marazmu. Jeśli natomiast zwycięży rozsądek, to polskie banki szybko nadrobią stracony dystans do europejskich odpowiedników, a giełda warszawska na dłużej pożegna się z marazmem (wykres 2).