Bieżący komentarz rynkowy 140/2016

Dlaczego niektóre rynki finansowe tak szybko odrobiły straty? Pierwsza gwałtowna reakcja sugeruje, że sam wynik brytyjskiego referendum był zaskoczeniem dla większości inwestorów, pomimo względnej sondażowej równowagi zwolenników i przeciwników wyjścia Wielkiej Brytanii z Unii Europejskiej. Z drugiej strony, jak pokazują wyniki ankiety BofA Merill Lynch przeprowadzanej wśród globalnych funduszy inwestycyjnych, nastawienie zarządzających do rynków akcji pogarszało się od dłuższego czasu z powodu piętrzących się czynników ryzyka i latających niemal stadami tzw. „czarnych łabędzi”. W efekcie rósł udział gotówki w portfelach funduszy z około 4,6% w IV kwartale 2015 roku do 5,5% w maju 2016, 5,7% w czerwcu 2016 oraz 5,8% w pierwszej połowie lipca 2016. Po raz ostatni tak duży udział gotówki w portfelach funduszy był notowany w 2001 roku po ataku na WTC. Zwykle wysoki udział gotówki w aktywach stanowi wsparcie dla cen akcji i sprzyja ich wzrostom (poziom większy niż 5% uznawany jest za sygnał kupna, a mniejszy niż 3,5% za sygnał sprzedaży), ponieważ pieniądz nie znosi próżni i musi pracować. Wydaje się, że właśnie z tego powodu inwestorzy szybko  przystąpili do kupna gwałtownie przecenionych akcji.

Z czego wynika słabość rynków europejskich na tle akcji amerykańskich oraz rynków wschodzących? Wydaje się, że inwestorzy w pewnym momencie postawili bardzo dużo na „ilościowe luzowanie” w wersji ECB i jeszcze w IV kwartale akcje ze strefy euro były niemal rekordowo przeważone w portfelach (+60%). Od tego czasu zarządzający redukują ekspozycję w Europie, a przeważenie stopniowo spada (+26% w maju), w związku z czym ceny europejskich akcji znajdują się pod presją. W pierwszej połowie lipca akcje europejskie były już średnio o 4% niedoważone w portfelach funduszy, co oznacza, że presja na ceny europejskich akcji może zacząć słabnąć. Tymczasem jeszcze niedawno nastawienie inwestorów do amerykańskich akcji i do rynków wschodzących było zupełnie przeciwne. Jeszcze w styczniu niedoważenie funduszy globalnych na rynkach wschodzących sięgało 33%, co było drugim najniższym poziomem w historii ankiety. Z kolei ekspozycja globalnych funduszy na rynku amerykańskim znajdowała się w okolicach 8-letniego minimum. Tymczasem w pierwszej połowie lipca zarówno akcje amerykańskie, jak i te z rynków wschodzących były już przeważone w portfelach funduszy o około 9-10%.

Oprócz pozycjonowania inwestorów i przepływu globalnego kapitału istotny wpływ na takie zachowanie europejskich rynków mają także czynniki ryzyka związane ze strefą euro. Chodzi przede wszystkim o niepewność wynikającą z Brexitu i jej wpływ na przyszłe losy Unii Europejskiej. Następny test dla wspólnoty będzie miał miejsce już 16 października, kiedy we Włoszech odbędzie się referendum w sprawie zatwierdzenia zmian w konstytucji. Aktualne sondaże wskazują, że 34% Włochów zagłosuje przeciwko, 29% opowiada się za zmianami, 20% nie ma zdania, a 17% nie wie czy w ogóle weźmie udział w głosowaniu. Jeśli referendum nie zatwierdzi zmian, to prawdopodobnie dojdzie do przedterminowych wyborów, w których duże szanse na zwycięstwo ma partia M5S (Ruch 5 Gwiazd Beppe Grillo), który w ostatnich sondażach ma ponad 30% poparcie i kilka pkt. proc. przewagi nad kolejnym ugrupowaniem. Integralnym punktem programu gospodarczego tej partii jest powrót do liry i uwolnienie się od europejskiej biurokracji. Jeśli wynik październikowego referendum będzie negatywny, to kolejnym po „Brexicie”, ważnym wydarzeniem w historii wspólnej Europy może być „uscIta” („uscita” w języku włoskim oznacza wyjście).

Na koniec słów kilka o słabości giełdy warszawskiej. Wyceny wydają się względnie atrakcyjne, co znajduje odzwierciedlenie w dobrym zachowaniu małych i średnich spółek. Niestety obraz całości psują te, które ważą najwięcej w głównych  indeksach. Gdy już wydaje się, że rynek odpowiednio wycenił ryzyko polityczne, a inwestorzy nauczyli się z nim żyć, co jakiś czas powraca ono w nowej odsłonie. Tym razem największy akcjonariusz PGE odkrył sposób, jak wypłacić dywidendę, ale nie podzielić się nią z innymi akcjonariuszami (podwyższenie wartości nominalnej akcji pokryte z kapitałów rezerwowych z czym wiąże się konieczność zapłacenia podatku). Podobny „template” można z łatwością wykorzystać w  innych spółkach, których łączny udział w indeksie WIG20 sięga ponad 60%.

Z drugiej strony rynek dość entuzjastycznie przyjął nową propozycję restrukturyzacji kredytów walutowych zaprezentowaną przez Kancelarię Prezydenta. Na pierwszy rzut oka propozycja jest znacznie lepsza dla banków niż poprzednie wersje, ponieważ zakłada jedynie zwrot spreadów walutowych i brak przymusowej konwersji. Podjęte zostaną natomiast działania nadzorcze w celu doprowadzenia do konwersji kredytów w ramach porozumienia pomiędzy bankiem a kredytobiorcą. Po roku mają zostać ocenione efekty tego rozwiązania i jeśli nie będą one zadowalające, to możliwy będzie powrót do koncepcji przymusowego przewalutowania. Na razie brak szczegółów, aby móc ocenić na ile skuteczne będą działania nadzorcy i dlatego rynek odczytał propozycję jako coś pomiędzy „znaczącym odsunięciem ryzyka w czasie a próbą wycofania się tylnymi drzwiami z ryzykownej i kosztownej dla gospodarki obietnicy wyborczej Prezydenta”. Jeśli jednak działania nadzorcy będą skuteczne, czyli negatywny wpływ dodatkowych wymogów na pozycję kapitałową banków będzie silniejszy niż koszty potencjalnego przewalutowania, to mogą one rzeczywiście zostać zmuszone do konwersji. Problem w tym, że mało prawdopodobne wydaje się, aby kredytobiorcy zaakceptowali kurs konwersji istotnie wyższy od tego z dnia zaciągnięcia kredytu, a to oznacza, że ostateczne koszty dla sektora mogą w tej sytuacji okazać się znacznie wyższe niż dziś zakłada rynek. Zaletą tego rozwiązania może być jednak ich rozłożenie w czasie i brak ryzyka prawnego, które wiązało się z konwersją przymusową.

Reasumując, krajobraz po burzy wydaje się względnie optymistyczny, pomimo wciąż sceptycznego nastawienia inwestorów. Wysoki poziom gotówki w aktywach globalnych funduszy przemawia raczej za kontynuacją wzrostów niż rychłym powrotem spadków. Wydaje się, że nic złego nie powinno wydarzyć się na światowych rynkach akcji, dopóki inwestorzy nie zaczną dyskontować ryzyka związanego z październikowym referendum we Włoszech. W tej chwili trudno ocenić, które rynki będą zachowywać się relatywnie lepiej. Z jednej strony pod względem wyceny najbardziej „bronią się” rynki wschodzące oraz akcje w strefie euro, z drugiej natomiast mamy relatywnie drogie akcje w USA, za którymi stoi najbardziej stabilna gospodarka. W którą stronę popłynie największy kapitał?