Bieżący komentarz rynkowy 138/2016

W ostatnich dniach pojawiła się nowa, dość niespodziewana szansa dla polskich akcji. Po nieudanym zamachu stanu w Turcji, lira mocno osłabiła się do głównych walut, a co ważniejsze giełda w Stambule silnie odczuła ten polityczny wstrząs. W wyniku odwrotu inwestorów od Turcji można domniemywać, że część z nich przeniosła swoje aktywa na inne rynki EM, w tym do Polski. Tym samym najbliższe dni mogą stać pod znakiem napływu kapitału na GPW i przynajmniej krótkoterminowych wzrostów.
 

Źródło: Stooq.pl

Generalnie, najbliższe miesiące zapowiadają się dość korzystnie dla polskich akcji. Po pierwsze rozwiązało się jedno z głównych ryzyk, które ciążyły polskiemu rynkowi akcji, czyli sprawa OFE. Zaprezentowany przez Rząd dokument przedstawia tylko zarys planu, i wymaga uszczegółowienia w wielu aspektach, a jego realizacja to raczej przedsięwzięcie długoterminowe (2018-19). Rynki finansowe obawiały się jednak wręcz całkowitej nacjonalizacji aktywów OFE, a zaprezentowany plan jest bardziej korzystny w porównaniu z tymi oczekiwaniami. Koniec lipca rozpoczyna sezon wynikowy na GPW, który powinien potwierdzić, że spadające ceny polskich akcji nie są poparte fundamentami. Sugeruje to wskaźnik P/E, który obecnie dla WIG-u jest najniżej od 2012 roku i wynosi 13,0x. Dobre raportowane wyniki za 2Q powinny go obniżyć i dodatkowo uatrakcyjnić polski rynek w oczach inwestorów.
Do miana głównego zagrożenia dla polskich akcji kandyduje już właściwie tylko sektor bankowy, który w dalszym ciągu zagrożony jest ewentualnymi kosztami przewalutowania kredytów frankowych, ryzyko to wzrosło jeszcze bardziej, ponieważ CHF umocnił się przez zamieszanie z Brexitem. Na ceny polskich akcji w najbliższych miesiącach wpływ będą miały również sondaże dotyczące październikowego referendum we Włoszech (możliwa dymisja rządu w przypadku negatywnego wyniku). Coraz dokładniej inwestorzy przyglądać się będą także sondażom wyborczym w USA (listopad). W przypadku rosnącego poparcia dla Donalda Trampa, sytuacja na rynkach może stać się nerwowa (powodem jest m.in. pewna prorosyjskość i antyunijność Trumpa, a co za tym idzie ryzyko destabilizacji regionu).

Napięcia sektora bankowego
Chociaż polskie banki mocno ucierpiały przez ryzyko przewalutowania kredytów frankowych to, coraz bardziej niepokojące są sygnały dotyczące sytuacji całego sektora bankowego w Europie. Szczególne kłopoty mają banki włoskie, skale problemu ukazuje fakt, iż kraj ten to czwarta gospodarka Unii Europiejskiej (trzecia bez Wielkiej Brytanii). Tamtejszy indeks sektorowy spadł już w tym roku o 50%, w tym akcje Unicredit (-57% r/r), co zmusiło bank m.in. do sprzedaży 10% pakietu PEKAO. Co ciekawe, ostatnie wydarzenia w Turcji także nie pomagają największemu pożyczkodawcy Włoch. Unicredit ma jedną z największych ekspozycji na Turcje, a dokładniej 4% portfela kredytowego (więcej 5% ma jedynie hiszpański BBVA). Sektorowi nie pomagają również ujemne stopy procentowe, ciążące od miesięcy wszystkim dużym światowym bankom.

Problemem włoskiego sektora są „bad debt”, czyli złe długi, które osiągnęły 18% portfela kredytowego, a w sumie 360 mld EUR. Wysoki odsetek złych długów to pochodna słabości prawa upadłościowego we Włoszech. Świetnie ilustruje to poniższy wykres. Średnia długość procesu upadłościowego we Włoszech to ponad 80 miesięcy (około 7,8 lat), czyli prawie cztery razy dłużej, niż średnia dla krajów europejskich.
 
 
Niestety by uniknąć kryzysu sektorowego rząd Włoch musiałby podjąć pewne, nie do końca popularne wśród wyborców kroki i narazić się na protesty społeczne. Chodzi o tzw. Mechanizm bail-in, czyli unijne procedury, zakładające straty w pierwszej kolejności długu podporządkowanego, którego posiadaczami są głównie drobni inwestorzy indywidualni. Uruchomienie mechanizmu mogłoby odbić się na październikowym referendum konstytucyjnym we Włoszech, które w przypadku niepowodzenia skutkować będzie prawdopodobnie dymisją rządu i szansą dla opozycji (sceptycznej wobec UE). Wydaje się, że jedynym wyjściem jest unijny przepis, zakładający tzw. „wyjątkowe sytuacje, zagrażające stabilności systemu finansowego” i otwierający możliwość dofinansowania z ECB.

Wykres. 3. Średnia długość procedur upadłościowych w miesiącach

Źródło: Ecorys Nederland BV, Bloomberg

Podsumowanie
Większość analizowanych czynników ryzyka wskazuje na możliwą poprawę sytuacji na polskim rynku. Po pierwsze, i najważniejsze rozwiązała się sytuacja z OFE, uspokajając niepewność inwestorów. Po drugie wyniki referendum w Wielkiej Brytanii skutkowały  tylko chwilowymi spadkami indeksów na świecie, i równie szybkim powrotem notowań do poziomów nawet wyższych, niż przed referendum (MSCI EM, FTSE 1000, DAX, S&P). Słabszą dyspozycję polskiego indeksu należy tłumaczyć ryzykiem politycznym, a także kredytami frankowymi. Chociaż sytuacja w sektorze bankowym w Europie jest niepokojąca, to wydaje się wysoce nieprawdopodobne dopuszczenie do upadku większych włoskich banków, co mogło by, skutkować dalszym zmniejszeniu UE (Włochy).Taki scenariusz byłby niekorzystny dla wszystkich.
​