Bieżący komentarz rynkowy 120/2015

Konsensus rynkowy oczekiwał, że gospodarka amerykańska utworzyła we wrześniu 203 tys. nowych miejsc pracy. Tymczasem z opublikowanego w piątek raportu wynika, że w tym okresie powstało zaledwie 142 tys. nowych etatów, a dodatkowo zrewidowano w dół dane za lipiec i sierpień łącznie o 59 tys. To bardzo duże rozczarowanie nie tylko w stosunku do konsensusu, ale także załamanie dotychczasowego trendu wzrostowego. Średnie 6-cio i 12-to miesięczne obniżyły się odpowiednio do 199 tys. oraz 229 tys. Uwzględniając dane wrześniowe oraz korekty za lipiec i sierpień gospodarka tworzy w roku bieżącym 198 tys. etatów średniomiesięcznie wobec 260 tys. w 2014 roku. W ujęciu rok do roku obecny spadek tempa tworzenia nowych miejsc pracy już teraz wygląda na największe spowolnienie od 2009 roku (wykres 1). Nie oznacza to oczywiście z automatu nadchodzącej recesji, ale powinno skłonić FED do jeszcze głębszej refleksji nad zapowiadanym od pewnego czasu rozpoczęciem cyklu wzrostowego stóp procentowych. Już wydźwięk wrześniowego posiedzenia FED okazał się wyjątkowo gołębi, a jeden z członków FOMC przewidywał nawet obniżenie stóp procentowych poniżej zera. W okresie minionych 20 lat FED nigdy nie rozpoczynał cyklu podwyżek stóp procentowych w trakcie spowolnienia tempa wzrostu zatrudnienia (wykres 1).

Spowolnienie w amerykańskiej gospodarce potwierdzają także wskaźniki wyprzedzające ISM (wykres 2). Wskaźnik dla sektora przemysłowego znajduje się w trendzie spadkowym już od roku z małą przerwą w II kwartale br. Ostatni wrześniowy odczyt (publikacja w miniony czwartek, 01.10) znalazł się tuż nad granicą oddzielającą wzrost od recesji i wyniósł 50,2 pkt, wobec konsensusu rynkowego na poziomie 50,6 pkt. Na tak słabym odczycie najbardziej zaciążyły subindeksy: portfela zamówień, nowych zamówień oraz produkcji. Drugi miesiąc z rzędu wyraźnie spadał także ISM dla sektora usług (publikacja 5 października), na co największy wpływ miał subindeks nowych zamówień. Wskaźnik ten okazał się również niższy od konsensusu rynkowego i wyniósł 56,9 pkt. (konsensus 57,7 pkt.).

W aktualny obraz publikowanych danych makroekonomicznych doskonale wpisują się wyniki amerykańskich spółek. Sezon publikacji wyników za III kwartał rozpocznie się już w najbliższy czwartek 8 października. Według prognoz przedstawionych w raporcie FactSet z 2 października przychody oraz zyski spółek wchodzących w skład indeksu S&P500 mają spaść w III kwartale odpowiednio o 3,4% oraz 5,1% r/r. Jeśli tak się stanie, będzie to pierwszy od 6 lat przypadek spadku zysku r/r przez dwa kwartały z rzędu (ostatnio II i III kwartał 2009) oraz spadku przychodów r/r przez trzy kwartały z rzędu (I, II i III kwartał 2009). Ze względu na istotny wpływ tzw. „wealth effect" na wydatki konsumpcyjne w USA, jest to czynnik, który również musi brać pod uwagę FED podejmując decyzję o kształtowaniu polityki pieniężnej, a jest to dla niego argument co najmniej przeciwko podwyżce stóp procentowych. Z drugiej strony, z punktu widzenia inwestorów, obecne spowolnienie w wynikach amerykańskich firm wydaje się już zdyskontowane przez rynek. W ostatnich tygodniach zmiana r/r indeksu S&P500 osiągnęła wartości ujemne (wykres 3). Pojawia się więc okazja do kupna przecenionych akcji, zwłaszcza w sytuacji, gdy inwestorzy wierzą, że FED podejmie działania, aby nie dopuścić do głębszego spowolnienia gospodarki. Im gorsze dane makroekonomiczne, tym większe prawdopodobieństwo takich działań, a jeśli one rzeczywiście nastąpią, to wyniki spółek oraz dane makro powinny poprawić się w kolejnych kwartałach. Schemat można powtarzać dopóki nie pojawi się zagrożenie niekontrolowanego wzrostu cen w gospodarce, czyli w praktyce wysoka inflacja.

Wykres 1: Zmiana liczby etatów w gospodarce rok do roku (tys. etatów, lewa skala, niebieska linia) na tle podstawowej stopy procentowej FED (prawa skala) wraz z zaznaczonymi okresami recesji w gospodarce amerykańskiej. Źródło: FRED.

Wykres 2: Wskaźniki ISM dla sektora usług (niebieska linia) oraz dla sektora przemysłowego. Źródło: FRED.

Wykres 3: Zmiana indeksu S&P500 r/r (wykres tygodniowy). Źródło: FRED.

Miniony piątek może okazać się kluczowym momentem przełomowym dla rynków akcji. Słabe dane z rynku pracy coraz bardziej oddalają widmo podwyżki stóp procentowych w USA, a ewentualne kolejne złe informacje mogą wręcz ożywić dyskusję na temat powrotu bardziej akomodacyjnej polityki pieniężnej, czyli w praktyce nowego „ilościowego luzowania". Wydaje się, że w chwili obecnej rynki akcji weszły w fazę „im gorzej, tym lepiej", czyli im słabsze dane z gospodarki, tym lepiej dla cen akcji, bo FED będzie musiał przyjść inwestorom z odsieczą. Nie oznacza to, że czynniki ryzyka – zarówno te o charakterze globalnym, jak i lokalnym – z dnia na dzień tracą na znaczeniu. Jeszcze nieraz inwestorom mogą dać się we znaki takie ryzyka, jak: chińskie spowolnienie, „dieselgate", czy wybory parlamentarne w Polsce. Jednakże wydaje się, że obecnie mogą one powodować, co najwyżej chwilową nerwowość, ponieważ jest duże prawdopodobieństwo, że w minionym tygodniu rynki osiągnęły ważne średnioterminowe minimum i w kolejnych miesiącach powinien dominować trend wzrostowy.

Stopy zwrotu subfunduszy EQUES SFIO w okresie od 31.12.2014 do 05.10.2015. Źródło: Obliczenia własne EQUES Investment TFI SA