Komentarz rynkowy - listopad

Do plusów zaliczylibyśmy umiarkowanie pozytywny sezon wyników za 3Q w USA, średni wzrost zysków wynosi +2,2% (po raportach 85% spółek). W Polsce sytuacja gospodarcza bez przełomu, ale skrajnie niska wycena indeksów pozwala inwestorom wybaczać już właściwie wszystko: gorsze od oczekiwań odczyty inflacji, niepewność co do działań RPP, problemy z KPO oraz ekspansja fiskalna rządu (ostatnio mówi się o utrzymywaniu tarczy inflacyjnej w nieco zmienionej formule w 2023 roku). Ostatnie wypowiedzi premiera o minimalnych zyskach spółek energetycznych w 2023 pozostawimy już bez komentarza. Do wszechobecnej, być może chwilowej euforii na rynkach wschodzących doprowadziły także informacje z Chin o stopniowym wychodzeniu z „polityki zero COVID”. Chociaż władze Chin pojawiające się w ostatnich dniach spekulacje zdementowały – to indeksy już nie „zawróciły”.

Korelacja między akcjami, a obligacjami: Chwilowy epizod czy zmiana reżimu?

Od 2000 roku (dla USA) oraz w ciągu ostatnich dwóch lat (dla Polski) obligacje skarbowe nie spełniały w portfelach inwestorów jedynie funkcji rozwadniającej ryzyko akcyjne, ale także dywersyfikującą[1] - wynikającą z ich ujemnego skorelowania z rynkiem akcyjnym. W praktyce dzięki temu portfele o konstrukcji np. 60/40 charakteryzowały się lepszą relacją zysku do ryzyka, niż analogiczne portfele oparte na samym rynku akcji lub obligacji. Wynika to z faktu, że podczas spadków na rynkach akcji obligacje skarbowe co do zasady zyskiwały oraz vice versa. Jak wynika z poniższego wykresu taka zależność dla USA wcale nie była tak oczywista przed 2000 rokiem, kiedy średnia korelacja w całym badanym okresie wynosiła +0,3. Obecnie analogiczna średnia wyniosła -0,3, a ostatnio zaczęła istotnie rosnąć, co w przypadku dalszego utrzymania tego kierunku może mieć istotne implikacje dla inwestorów. W Polsce dla porównania 5-letnia korelacja zdecydowanie później stała się ujemna i już powróciła do poziomu +0,1.

Na pewno warto zastanowić się nad tym co w praktyce determinuje powyższe zależności. Jak wynika z analiz przeprowadzonych przez Vanguard[2] poziom zmienności na rynku akcji oraz ocena perspektyw dotyczących wzrostu gospodarczego przez inwestorów przekładają się zazwyczaj na ujemne skorelowanie tych klas aktywów. Dla przykładu – inwestorzy obawiając się o przyszłość gospodarczą oraz w okresach wysokiej zmienności rynku akcyjnego powiększają alokację w obligacje skarbowe, co przekłada się na wzrost ich cen. W ostatnich latach tą zasadę wzmocnił nowy instrument banków centralnych tj. QE, który jest wręcz ukierunkowany na wywołanie spadku rentowności. Jednak taki stan rzeczy ma miejsce jedynie jeśli inflacja bazowa jest niska, a oczekiwania inflacyjne głęboko zakotwiczone. Jeśli ten drugi warunek nie jest spełniony – a z taką sytuacją mamy do czynienia obecnie – zarówno akcje, jak i obligacje zachowują się podobnie, znacznie pomniejszając korzyści z dywersyfikacji portfela (rośnie ryzyko, spada zysk). Zgodnie z analizami PGIM[3] w przypadku dodatniej korelacji między akcjami i obligacjami amerykańskimi, surowce mogą stanowić zabezpieczenie akcji amerykańskich - bo są wyraźniej ujemnie skorelowane, niż obligacje - ale kosztem znacznie wyższej zmienności portfela.

Na co czekamy w najbliższym miesiącu?

• Rozwój sytuacji w związku z kryzysem energetycznym w Europie oraz sytuacja na froncie.
• 8 listopada Wybory do Kongresu w USA,
• 9 listopada decyzja RPP (stopy procentowe), prognoza +0,25 bps,
• 10 listopada - odczyt inflacji w USA (prognoza +7,9% rdr).

Marek Olewiecki, Szymon Karaś