Bieżący komentarz rynkowy

By obsłużyć umorzenia jednostek składane przez klientów TFI potrzebują gotówki, co wiąże się z przymusową sprzedażą akcji i obligacji. Najbardziej dotknięte zostały małe spółki z uwagi na najniższą płynność. W następstwie obecne wyceny rynkowe stają się atrakcyjne: przykładowo dla sWIG80 c/z (cena /zysk) wynosi 10,4x i jest wyraźnie poniżej średniej historycznej, akcję są także notowane blisko swojej wartości księgowej c/wk 1,1x.

Łącząc ze sobą dwa czynniki: potencjalnie niezwiązaną z fundamentami przecenę małych spółek i nie tak odległą (2019/2020 rok) perspektywę napływów z programu PPK, który powinien mieć zbawienny wpływ na mniejsze, mocne fundamentalnie podmioty, bardzo możliwe, że obecnie kształtuje się wyjątkowa okazja inwestycyjna w tej klasie aktywów.

Inflacja kosztów energii
Poszukując ryzyk o bardziej fundamentalnym znaczeniu w kontekście polskich spółek uwagę zwraca dynamiczna inflacja kosztów energii, która bezpośrednio dotyka polski przemysł. Mowa tu m.in. o wzroście cen uprawnień do emisji CO₂, czego pochodną prawdopodobnie są także wzrosty cen gazu i energii elektrycznej. Ceny uprawnień poszybowały z 7 EUR/t, do 25 EUR/t (+250%).  Warto dodać, iż koszt emisji to historycznie mało istotny składnik kosztowy dla spółek z sektora chemicznego, paliwowego i przemysłu ciężkiego. Co więcej, wpływ wzrostu cen jest praktycznie niewidoczny w bieżących wynikach finansowych i tak pozostanie przez najbliższe kwartały (hedging plus tzw. bezpłatne certyfikaty), ale problem może urosnąć do rozmiarów wyraźnie zagrażających działalności firm w latach późniejszych.

Czym są certyfikaty CO₂?
W ramach przyjętego w 2008 roku pakietu klimatyczno-energetycznego, do roku 2020 postawione zostały cele dla UE, które zakładają m.in. ograniczenie o 20% emisji gazów cieplarnianych. Aby osiągnąć wspomniany wyżej cel UE wprowadziła m.in. unijny system handlu uprawnieniami do emisji (ETS), w sektorach energetycznym i przemysłowym oraz lotniczym. ETS zobowiązuje tysiące fabryk i elektrowni w UE do posiadania pozwolenia na emisję tony CO₂. Firmy kupują pozwolenia w aukcjach lub otrzymują je za darmo. Bezpłatny przydział występuje szczególnie w tych sektorach, w których istnieje ryzyko, że firmy będą przenosić produkcję do innych regionów, w których regulacje dotyczące emisji są mniej surowe (tzw. carbon leakage). System jest nie tylko bodźcem dla przemysłu, by ograniczyć emisję, zachęca również do inwestycji proekologicznych. Co najważniejsze, ceny certyfikatów rosną naturalnie, ponieważ reforma przewiduje coroczną redukcję liczby nowych pozwoleń, które trafiają na rynek.

W lutym 2018 Rada Europejska zatwierdziła nową reformę ETS na lata 2021-2030. Rozwiązania  się niekorzystnie z punktu widzenia polskich przedsiębiorstw. Nowe ustalenia zakładają zwiększenie corocznej redukcji nowych pozwoleń, które trafiają na rynek (szybszy wzrost cen), zmieniono także zasady przydziału bezpłatnych uprawnień.


Źródło: cire.pl

Polski przemysł potrzebuje wsparcia
W latach 2013-2020 polskie spółki emitujące CO₂ część certyfikatów otrzymują za darmo od państwa, a część muszą kupować w aukcjach. Nie wiadomo, jaką ilość certyfikatów darmowych przemysł będzie otrzymywać po 2020 roku (prawdopodobnie mniej). Obecnie można więc zidentyfikować dwa problemy. Pierwszy dotyczy wysokich cen i ich wpływu na część emisji niezabezpieczonej darmowymi certyfikatami, drugi problem dotyczy ilości darmowych certyfikatów po 2020 roku. Podsumowując, w skrajnym przypadku koszt uprawnień  po 2020 może wzrosnąć nawet kilkukrotnie, nie tylko w wyniku wzrostu cen (są obecnie wyższe o około 3,5 razy), ale i w wyniku potencjalnej utraty istotnej części certyfikatów darmowych.

Utrata konkurencyjności polskiego przemysłu nie jest jednak przesądzona. W niektórych krajach UE takich jak: Niemcy, Francja, czy Wielka Brytania, w celu ochrony własnego przemysłu przed wzrostami cen energii elektrycznej wprowadzono rekompensaty kosztów pośrednich. Polscy odbiorcy przemysłowi starają się o to od lat, a ostatnie wzrosty cen powodują, że problem wysuwa się na pierwszy plan. Rozwiązaniem może więc być wykorzystanie części środków otrzymywanych przez polski rząd z tytułu sprzedaży uprawnień na aukcjach. W 2018 roku kwota ta sięgnąć może ponad 4,5 mld PLN. Sytuacja nie jest więc beznadziejna. Obecnie trwają prace nad zmianą ustawy handlu emisjami (w kwietniu zakończyły się konsultacje publiczne). Nadal jednak brakuje informacji, czy ustawa będzie zawierała tzw. system rekompensat, za którym lobbuje branża przemysłowa.
 
Marek Olewiecki