Regulacje, giełda, gospodarka – jak zmienia się rynek TFI?

Dużo mówiło się o tym, że wprowadzenie dyrektywy MIFID II będzie oznaczać zwiększenie kosztów dla TFI. Czy prowadzenie towarzystwa jest obecnie mniej opłacalne?
 
Na nas to nie wpłynęło w ogóle. Pewnie wynika to ze specyfiki naszej działalności - SFIO to u nas margines działalności, ponieważ mamy głównie FIZ-y. Tutaj zachodzą oczywiście zmiany, ale nie są one tak znaczne. W funduszach otwartych mamy rewolucję - docelowo będziemy mieli ustawowo regulowany poziom opłat.
 
Sebastian Buczek uważa, że banki traktują MIFID II jako pretekst do promowania własnych TFI i ograniczenia dystrybucji innych. W jakim stopniu zgadza się Pan z tą opinią?
 
Z tą oceną się nie zgadzam. To jest fakt, że banki zaczynają ograniczać oferowanie funduszy do własnego TFI, ale do tego zachęcił ich nadzorca. W warstwie werbalnej deklarował jedno, a zapisy okazały się zupełnie inne. Udział dystrybutora w opłacie za zarządzanie zostanie ograniczony do poziomu nieopłacalnego dla banków. Na etapie tworzenia regulacji podnosiliśmy ten problem. Bank nie musi sprzedawać funduszy inwestycyjnych. Są przecież inne produkty, np. noty strukturyzowane, na których uzyska odpowiednią marżę. Uprzedzaliśmy, że ustawowe ograniczenie opłat wyleje dziecko z kąpielą. Jestem przekonany, że za chwilę banki będą sprzedawały wyłącznie fundusze własnego towarzystwa, na którym będą miały 2% opłaty za zarządzanie, a udział banku w tej opłacie wyniesie 100%. Nie będą sprzedawały produktów innych TFI, dostając jedynie 0,5%, bo to jest dla banku żaden interes.
Sztywno ogranicza się opłatę za zarządzanie, ale nie ma ograniczenia co do pobieranej opłaty manipulacyjnej. To zachęca do wielokrotnego obracania pieniędzmi Klienta w otwartym funduszu, na czym bank może dobrze zarobić, ale Klient już niekoniecznie.
 
Czy ograniczenie dystrybucji funduszy przez banki będzie dla Państwa odczuwalne?

Będzie i my widzimy już tę zmianę. Dotyczy ona choćby sposobu oferowania produktów Klientom. FIZ-y, które głównie tworzymy, w coraz większym stopniu muszą być sprzedawane w formule doradztwa inwestycyjnego, bo prawie nic nie można Klientowi powiedzieć na temat produktu. Nowe regulacje teoretycznie powinny zachęcać tych, którzy mają otwartą architekturę, do rzetelnego przedstawiania pełnej oferty i rekomendowania produktów, które uznają za najlepsze. Tylko pytanie oczywiście, jak rynek wyewoluuje, ile podmiotów zdecyduje się na formułę doradztwa otwartego.

Co roku powstają nowe TFI, konkurencja rośnie. Ale widzimy też postępującą konsolidację – nowych właścicieli znalazły Gamma i Rockbridge TFI. Czy konsolidacja jest scenariuszem, od którego nie ma odwrotu?

Odebrałbym to jako dowód dojrzewania rynku. Mamy zarówno podmioty wchodzące na rynek, jak i podmioty, które się łączą. Tak powinno być. Nie uważam, że fuzje doprowadzą do tego, że zostanie jedno towarzystwo, ani też że wchodzenie nowych podmiotów spowoduje przesadne rozproszenie. Mówi się często, że w Polsce jest dużo TFI (ok. 65). Ja uważam, że to jest bardzo mało. Powinno być ich 200, 400, tylko oczywiście musi być odpowiednia ilość aktywów. Jeżeli będziemy mieli taką sytuację, że 0,5% rynku to będzie 3-4 mld, to nie ma problemu. Ta oferta powinna być jak najszersza. Mamy towarzystwa, które mają tylko jeden fundusz w ofercie, w którym mają całkiem rozsądne aktywa i funkcjonują. Nie ma dalej towarzystw, które się koncentrują wyłącznie na kapitale instytucjonalnym. Na rynkach zachodnich często jest tak, że jest jakiś team zarządzający, odchodzi z niego ktoś znany i zakłada własną firmę, realizując strategię, którą stosował od lat. Taka firma zatrudnia 5-6 osób, księgowość i wszystko inne ma wyoutsourcowane.
Łączenia podmiotów zawsze będą. Fuzje często oznaczają, że ktoś po prostu wychodzi z rynku, jak GE, które sprzedawało Rockbridge TFI. Być może z czasem, jeśli te opłaty dla SFIO będą tak niskie, to tylko miliardowe aktywa będą dawały rentowność i wtedy faktycznie ten proces konsolidacyjny będzie postępował.

Co do aktywów, obserwujemy wzrost napływów do funduszy, jednak głównie w segmencie dłużnych papierów wartościowych. Na akcjach od dłuższego czasu jest "posucha". Czy rozwijać się będą głównie produkty dłużne, a akcje są passe?

Nie, oczywiście. To kwestia momentu, w którym się znajdujemy. Mieliśmy kryzys, który bardzo mocno przetrzebił portfele akcyjne. Odbicie pokryzysowe przebiegało u nas znacznie gorzej, niż wszędzie na świecie. Większość rynków osiągnęła nowe szczyty, a my nie. To pewnie Klientów nie zachęciło. A być może tych nowych szczytów nie osiągnęliśmy właśnie dlatego, że Klienci nie wrócili.
Druga kwestia jest taka, że u nas jest bardzo młody kapitał. W 2008 mieliśmy zaledwie 200 mld zł oszczędności gospodarstw domowych w bankach, a w tej chwili grubo ponad 700 mld. Lokaty bankowe dominują w portfelach tych Klientów, bo oni nie mają doświadczenia inwestycyjnego - kapitał mają od niedawna.
Zmieniają się też oczekiwania Klientów. Jak zaczynałem pracę, w późnych latach '90, Klienci oczekiwali 20-30% na portfelu akcji. Obecnie to jest nierealne, ale wtedy zdarzały się roczne stopy zwrotu rzędu 80%. Inne też było podejście do ryzyka. Wtedy Klient miał milion na koncie i ryzykował "po całości", bo dzień wcześniej go nie miał i był przekonany, że jeśli go straci, to następnego dnia będzie miał nowy. Taka była dynamika zdarzeń. Dziś Klient często poszukuje produktu, który mu przyniesie dwu-trzykrotność lokaty bankowej, ale w wariancie czarnym straci 10%, a nie 50%.

Czy słabsze zachowanie polskich indeksów bierze się z nadmiernej awersji do ryzyka (udział akcji w portfelach funduszy jest połowę mniejszy, niż 10 lat temu) czy może nasza gospodarka odstaje od reszty świata?

Nasza gospodarka odstaje od świata, ale in plus. Odnotowaliśmy jeden z najdłuższych okresów wzrostu gospodarczego bez przerwy - ok. 30 kwartałów (jedynie Australia ma dłuższy o 1 czy 2 kwartały). Udana transformacja zapewnia nam miejsce w podręcznikach do historii gospodarczej. Popatrzmy na nasz region. Kiedy upadał komunizm tylko w Rumunii i Bułgarii PKB na mieszkańca było niższe niż w Polsce. My sobie nie zdajemy często sprawy, że na Ukrainie, Białorusi i w Rosji PKB na mieszkańca było wyższe, niż w Polsce. Na Węgrzech było blisko 20% wyższe, a obecnie jest niższe. To widać na ulicy jak również w liczbie depozytów bankowych, o której wspomniałem. Polak zawsze będzie narzekał, ale cyfry nie kłamią.



Gospodarka ma się świetnie, ale dlaczego giełda ma się słabo?
 
Tu można upatrywać różnych czynników. Po pierwsze - co można sobie wyobrazić jako lepszy symbol gospodarki wolnorynkowej, niż indeks giełdowy? Spójrzmy na WIG20. 70% spółek kontroluje Skarb Państwa. Największa prywatna spółka w WIG20 (LPP) ma w nim 5-6% udziału. Większość kontroluje państwo, a jak działa państwo, widzimy na przykładzie spółek energetycznych i innych. Akcje są tyle warte, ile gotówka generowana na akcję przez tę firmę. Ale jeśli ta gotówka idzie na wszystkie inne cele, lecz nie dla akcjonariuszy, to nie cenią oni sobie tych akcji. Kolejna sprawa, to jest sytuacja gospodarki, którą mamy w tej chwili.
 
Co Pan ma na myśli?
 
Kiedyś wystarczyło, że rosła polska gospodarka i było pewne, że będzie rosła giełda. Dlatego, że przez lata PKB w Polsce rosło znacznie szybciej, niż płace. PKB rosło 5-6% , płaca realna 2-3%. To miało określone reperkusje - pozytywne dla inwestorów giełdowych. PKB to wartość sprzedanych dóbr i usług, ale także suma dochodów w gospodarce. Jeżeli dochody z pracy rosną wolniej, to dochody z kapitału rosną szybciej. Kapitału było mało i kapitał świetnie zarabiał. Stopy zwrotu z wielu aktywów były bardzo wysokie, a z pracy niskie, bo był nadmiar ludzi do pracy. Teraz gospodarka rośnie 5%, ale płaca rośnie grubo ponad 7%. To oznacza, że mimo gospodarczego wzrostu, zyski wcale tak nie rosną. Najwięcej zyskuje pracownik. A jego akcje nie są notowane na giełdzie. To w krótkim okresie oznacza tyle, że mamy prosperity w gospodarce i brak wzrostu na giełdzie.
W dłuższej perspektywie wzrost płac jest oczywiście dobry – domyka się ta ostatnia luka w stosunku do krajów bogatych. Ważne jednak, żeby płaca przesuwała się w tempie pozwalającym firmom się dostosować. W dłuższej perspektywie również firmy na tym zyskają. Pracownik to konsument. Rynek wewnętrzny robi się zasobniejszy, można oferować bardziej zaawansowane usługi, nie wszystko idzie na „chleb” - zmienia się struktura gospodarki. To docelowo jest korzystne, ale w krótkim terminie dla giełdy niczego dobrego nie oznacza, bo koszty rosną.
Ta dynamika płac powinna też zachęcać firmy do inwestowania. Jeżeli ona przychodzi w momencie, w którym jest dobrze w gospodarce, firmy zdążyły się wzmocnić kapitałowo, mają zdolność inwestować. Jeżeli praca drożeje, to muszę inwestować w technologię i zatrudniać mniej ludzi, żeby dalej zarabiać.
 
W jakim stopniu podaż akcji ze strony OFE odpowiada za słabe zachowanie naszej giełdy?

Oczywiście częściowo odpowiada, ale to już czynnik z zupełnie innej grupy. Jeżeli wiemy, że jest wielki sprzedający, to wszyscy czekają aż spadnie, żeby kupić. Jednak z drugiej strony wpływ OFE trudno ocenić do końca. Bo przecież nie ma OFE w Turcji, w Rosji, itd., a tamte rynki są płynniejsze i większe i jakoś sobie radziły, a były okresy kiedy radziły sobie znacznie lepiej, niż my. My się tak przyzwyczailiśmy, że bez OFE to jak bez jednej ręki. Ale myślę, że tak nie jest. Oczywiście powinny powstawać instrumenty, które wspierają kapitał krajowy, oszczędności osób fizycznych. Takie ruchy są, także ze strony rządu i to bardzo dobrze.

Polska doświadczyła cudu gospodarczego, jednak na horyzoncie mamy pogorszenie się sytuacji demograficznej. Czy w dłuższej perspektywie nie będziemy mieć podobnego problemu, co Japonia, która przez ponad 20 lat miała deflację?

Taki problem będzie miał cały świat. Następuje japonizacja Europy, jest kwestią czasu kiedy zacznie to dotykać Chin. Obserwujemy to we wszystkich bogatych krajach. Co nie oznacza, że nie trzeba prowadzić polityki demograficznej. Póki co, ratuje nas napływ siły roboczej zza wschodniej granicy. W ZUS pojawiło się prawie 400 tys. płatników zagranicznych, choć oczywiście kiedyś trzeba będzie im wypłacić emerytury.
 
Sporo ludzi z Polski wyjechało…
 
Tak, wyjechało 2,7 mln ludzi. Część z nich wróci, część nie. Większość ludzi wyjechała, bo nie było dla nich pracy, co było echem wyżu demograficznego. Dziś trzy osoby mogą produkować 1000 telewizorów na zautomatyzowanej linii, więc dla wielu ludzi pracy zabrakło.
Drugi element: za granicą mieszka 28 mln ludzi mówiących po polsku, w tym bardzo dużo na wschodzie. W latach '90 były programy repatriacyjne dla tych ludzi, ale one generalnie kończyły się słabo. Teraz mają one sens, bo będziemy mieć dla nich pracę. Nie będą się czuli jak obywatele gorszej kategorii, żyjący ze słabego zasiłku. Należy stworzyć programy dla tych ludzi, wspierać ich powrót do kraju.

Twierdzi Pan, że Ukraińcy ratują naszą demografię. Niektórzy ekonomiści uważają, że imigracja ukraińska jest zjawiskiem negatywnym, bo hamuje wzrost płac. W Polsce należą one do najniższych w Europie.

Oczywiście, to hamuje wzrost płac. I bardzo dobrze! Z płacami jest trochę jak z jedzeniem tortu. Trzeba jeść małą łyżeczką, bo inaczej nas zemdli. Oczywiście wzrost płac jest dobry, ale musi on postępować w takim tempie, w jakim firmy są w stanie się dostosować. Wyobraźmy sobie skokowy wzrost płac, firmy nie są w stanie ani go przerzucić – przez ceny - na Klientów, ani w szybkim tempie zainwestować, żeby móc ograniczyć liczbę pracowników (czy produkować więcej przy tej samej liczbie pracowników). Wtedy zaczynają tracić. A kto chce dokładać do interesu, który przynosi straty? Zatem w kolejnym okresie mamy załamanie inwestycji. Bo jeżeli ja jako przedsiębiorca widzę, że mam taki wzrost kosztów, że zaczynam tracić, to nie inwestuję. Wzrost płac musi mieć związek ze wzrostem wydajności pracy. Jeżeli to, co pracownik produkuje, jest więcej warte, to ja mu zapłacę więcej i jestem w stanie na tym zarabiać. Wzrost płac, który nie ma pokrycia w wydajności pracy, w długim okresie prowadzi do załamania w gospodarce.
 
Wróćmy jeszcze do GPW. Biorąc pod uwagę ostatnie 10 lat, obroty na rynku akcyjnym stoją w miejscu. Mamy niski udział inwestorów indywidualnych na GPW. Do 2019 roku planowane jest wdrożenie projektu Unii Rynków Kapitałowych. Czy polskiemu rynkowi grozi marginalizacja?

Każdemu grozi. Nasza giełda odniosła ogromny sukces. W naszym regionie są tylko 3 giełdy do inwestowania - Rosja, Turcja i Polska. W Budapeszcie może są ze 2 spółki. Mamy odpowiednią wielkość gospodarki, więc firmy mogą się odpowiednio rozwinąć.
Wydaje mi się, że giełdzie i rynkowi trochę brakuje wizjonerów. Kiedy zaczynałem, mając te 20 lat, to na giełdzie było dużo pasjonatów. Teraz jakoś tego nie widzę. Rynek nie rośnie, nie ekscytuje uczestników i to na pewno ma wpływ na sytuację.
Co do  czarnych scenariuszy, w 2001 roku po pęknięciu bańki internetowej, w PARKIECIE na pierwszej stronie można było przeczytać o doradcy inwestycyjnym czy maklerze, który się zarejestrował w pośredniaku i że cały rynek kapitałowy w Polsce jest do zamknięcia. Pamiętam jak sami siedzieliśmy, zastanawiając czym się w życiu zająć, skoro nie ma już dla nas przyszłości [śmiech]. Dlatego zawsze w takim okresie pokryzysowym staram się na to patrzeć z dystansem.



EQUES Investment TFI systematycznie powiększa aktywa. Na koniec 2017 roku mieliście pod zarządzaniem 1,2 mld zł -  to dużo czy mało? Jak Pan definiuje sukces?

Na takie pytanie każdy prezes TFI musi naturalnie odpowiedzieć, że to wszystko mało i chcemy więcej [śmiech]. My nigdy nie mierzyliśmy swojego sukcesu wielkością zarządzanych aktywów. Oczywiście firma musi być rentowna. Jak masz odpowiednią wielkość aktywów, to przyciągasz talenty, jak masz dobrych ludzi, masz dobre wyniki, a dzięki wynikom masz więcej aktywów - to się samo naturalnie nakręca. Natomiast nigdy w strategii EQUES’a celem nie było osiągnięcie jakiegoś poziomu aktywów. Z jednego prostego powodu - taki cel jest bezsensowny, bo to jest poza naszą kontrolą. To, jakie aktywa osiągniemy, będzie zależało od sytuacji na rynku, zwłaszcza w segmentach funduszy, które oferujemy. A dopiero potem zależy to od tego, jakie nasze fundusze przyniosą wyniki. To co możemy robić, to wykonywać dobrze swoją robotę i na tym się koncentrujemy. W firmach takich, jak nasza, które nie mają dużego dystrybutora, banku na plecach, w którym po wyjściu niezadowolonego Klienta, wchodzi dwóch nowych, zadowolenie Klientów jest kluczowe. Tak długo my mamy wartość, dopóki tworzymy wartość dla Klienta. Staramy się przede wszystkim dbać o wyniki inwestycyjne naszych funduszy.
Drugi element, to dobra komunikacja z Klientem - żeby czuł, że jest dobrze poinformowany. Pracuję 20 lat w branży i największe kłopoty pochodzą z tego, że Klient był nie do końca poinformowany. Nie mówię o misseling’u, bo to oczywiście musi spowodować kłopoty, ale o tym, że Klient czegoś do końca nie rozumiał. Staramy się zawsze, rozmawiając z Klientem, używać słowa „strata”, bo „ryzyko” jest abstrakcyjne. Ryzyko mierzy się wariancją, wariancja to złotówki do kwadratu – to mocno abstrakcyjne. W rozmowie z Klientem trzeba użyć słowa "prawdopodobieństwo straty".

Który segment stanowi waszą specjalizację?

Mamy zasadniczo dwie nogi w biznesie. Pierwsza - fundusze niepubliczne. Największą część naszych aktywów stanowią fundusze sekurytyzacyjne. Jest ich w tej chwili już cztery, a w nich kilkaset milionów złotych. Myślę, że nikogo nie obrażę, mówiąc że jesteśmy zdecydowanym liderem w tym segmencie. Chcemy w nim pozostać, ale staramy się poszukiwać też innych rozwiązań. Mamy fundusz fotowoltaiczny inwestujący w Czechach, 3 fundusze nieruchomości, zrobione ze świetnym partnerem. Nowe tematy częściowo same się generują, bo przychodzą do nas różne propozycje. Jesteśmy wybredni, więc na 10 pomysłów, zwykle jeden przechodzi do dalszych analiz, a pewnie z tego pół przechodzi dalej.
Naszą drugą nogą są fundusze inwestujące na giełdzie. Za ten departament odpowiada Andrzej Domański, który rok temu dołączył do nas z Noble Funds TFI i ta część bardzo się u nas rozwinęła. To też znak, że nie stawiamy krzyżyka na giełdzie warszawskiej, chociaż nasze fundusze nie unikają też inwestowania za granicą.

Źródło: okiemmaklera.com