09.09.2022

Komentarz rynkowy EQUES - wrzesień

Sierpień jednoznacznie potwierdził, że lipcowe odreagowania na globalnych giełdach były jedynie przystankiem przed dalszą kontynuacją „rynku niedźwiedzia”. Napływające słabsze od oczekiwań dane makroekonomiczne (PMI, odwrócenie cyklu zapasów widoczne w odczytach PKB), a także spadki na rynkach surowcowych zostały jedynie chwilowo odebrane przez rynek jako sygnał zwiastujący osłabienie presji inflacyjnej oraz tym samym potencjalną zmianę kursu polityki monetarnej. Bardzo jastrzębia narracja przedstawicieli kluczowych banków centralnych podczas sympozjum w Jackson Hole nie pozostawiła jednak złudzeń – oficjele są obecnie zdeterminowani w dalszej walce z odkotwiczaniem oczekiwań inflacyjnych. Szczególnie wyróżniała się w tym zakresie postawa Jerome Powella, który podczas swojej wypowiedzi wielokrotnie nawiązywał do Paul’a Volcker’a – czyli prezesa FED’u, który złamał inflację lat 80-tych w analogicznym trudnym otoczeniu podażowego kryzysu energetycznego.

Otoczenie stagflacyjne w połączeniu z zaostrzaniem polityki pieniężnej, a także ekspansywnymi „pakietami energetycznymi” ogłaszanymi przez rządy poszczególnych państw przełożyło się w ciągu ostatniego miesiąca na silne spadki na kluczowych indeksach akcyjnych oraz wzrosty rentowności obligacji skarbowych (rentowności do wykupu 10-latek USA/Niemiec/Polski wzrosły odpowiednio do 3,2/1,5/6,2 pp.). Amerykański S&P500 oraz technologiczny Nasdaq spadł odpowiednio o 4,1% i 5,1%, podczas gdy niemiecki DAX obniżył się o 4,8%. Zauważalna jest także wyjątkowa słabość polskiego rynku, który po raz kolejny zachowywał się relatywnie gorzej (WIG -8,8%). Rynkiem krajowym wstrząsnęło podsumowanie Bloomberga[1], w ramach którego WIG20 w USD prezentował się od początku roku najgorzej na świecie ze wszystkich śledzonych przez agencję indeksów. Wyprzedził go nawet rosyjski RTS, a gorszym wynikiem mogła „pochwalić się” jedynie Sri Lanka – czyli państwo, które stosunkowo niedawno ogłosiło bankructwo…   

Od początku roku Polsce naturalnie ciążyła bezpośrednia ekspozycja na konflikt militarny na wschodzie, która powoduje awersję do ryzyka wśród inwestorów zagranicznych i tym samym unikanie inwestycji na polskim parkiecie. Jest to widoczne szczególnie podczas analizy dywergencji między wynikami indeksu WIG20, na którym z uwagi na najwyższą płynność i kapitalizację jest obecny kapitał zagraniczny, a indeksami mniejszych spółek w ramach SWIG80, który uznaje się w dużej mierze za indeks krajowy. W dalszej kolejności powodem jest obecna struktura sektorowa oraz struktura akcjonariatów indeksów WIG20 oraz MWIG40 i powiązane z nią ryzyka. Indeksy te zdominowane są bowiem przez banki, energetykę oraz oil&gas, które w ramach „wakacji kredytowych” oraz innych efektywnych podatków od zysków nadmiarowych mają stanowić źródło krótkoterminowego rozwiązywania problemów makroekonomicznych.         

„Nadchodzi zima” – czy oficjelom uda się w ramach regulacji złagodzić kryzys energetyczny?

Ostatnie tygodnie na rynkach skupiały się w szczególności na bezprecedensowej zmienności na rynkach energetycznych. Z uwagi na blisko stuprocentowe wzrosty cen gazu w ciągu miesiąca, falę upałów, niskie stany wód utrudniające transport nośników energii, problemy techniczne francuskich elektrowni atomowych - ceny energii elektrycznej na rynku spot poszybowały, co jest widoczne na poniższym wykresie. Jednak z uwagi na niepewność i element spekulacyjny prawdziwy kryzys energetyczny był widoczny na kontraktach terminowych na dostawę mocy na kolejny rok. W Niemczech i Francji dla przykładu przejściowo taki kontrakt wynosił ponad 1000 EUR/MWh – czyli poziom, przy którym w zasadzie cały przemysł nie jest rentowny. Tak dramatyczna  sytuacja skupiła uwagę polityków na potrzebie łagodzenia kryzysu. Politycy zapowiedzieli energetyczne pakiety fiskalne (m.in. wart 150 mld EUR w UK oraz 65 mld EUR w Niemczech), rozpoczęła się praca legislacyjna nad wprowadzeniem podatków od zysków nadmiarowych w celu redystrybucji dochodów. Lokalnie - premier Mateusz Morawiecki zaproponował zamrożenie cen uprawnień do emisji CO2, co nie zyskało jednak aprobaty. Największe poparcie w KE zyskało rozwiązanie reformy zasad naliczania cen – tak aby cena krańcowej jednostki energii (w praktyce z jednostek gazowych) nie determinowała ceny dla całego rynku. Efektywnie oznacza to odejście od zasady merit order i ustalenie cen maksymalnych dla innych technologii wytwarzania energii, gdzie koszty wytworzenia są niższe – czyli dla energii z OZE oraz atomu. Planowany przez KE maksymalny poziom dla tych technologii to 200 EUR/MWh, co kształtuje się ponad dwukrotnie niżej od obecnych cen na rynku dnia następnego w Niemczech i Francji. Sama zapowiedź zmian na rynku zebrała żniwo, gdyż ceny na rynku terminowym w ciągu zaledwie kilku dni spadły o ponad 50%, co potwierdza element spekulacyjny i silną panikę zaszytą w obecnym obrazie rynku energii. Naszym zdaniem istnieje jednak ryzyko, że w krótkim i średnim okresie wprowadzone zmiany mogą osłabiać efekt dochodowy i substytucyjny wyższych cen energii i tym samym spowalniać transformację energetyczną (mniejsze inwestycje w nowe źródła wytwórcze i nowe technologie z uwagi na ryzyko polityczne), a także utrwalić inflację na wyższych poziomach procentowych.  
Źródło: Bloomberg, EQUES Investment TFI

Na co czekamy w najbliższym miesiącu?
  • Rozwój kryzysu energetycznego (Przepływ gazu Nord Stream 1, Nadzwyczajna Rada Ministrów UE ds. energii 9 września, porozumienie polityczne G7 w sprawie limitów cenowych na rosyjską ropę),
  • Posiedzenie FED 21 września (prognoza +0,75 punktów),
  • Odczyty inflacyjne za sierpień w USA (13 września).
 
Szymon Karaś